اهرم
یک مثال: شرکتی[4] به‌وسیله 10 سرمایه‌گذار تاسیس و هریک از آن‌ها 100 دلار در سهام شرکت سرمایه‌گذاری می‌کنند. هنوز شرکت هیچ بدهی ندارد. پس از یک سال شرکت تسویه خواهد شد. آن زمان، اگر ارزش دارایی‌های شرکت برابر با 900 دلار باشد، بازده دریافتی هر سرمایه‌گذار منفی 10% خواهد بود. از سوی دیگر اگر ارزش دارایی‌های شرکت 1100 دلار باشد، بازده دریافتی هر سرمایه‌گذار 10% خواهد بود. جدول شماره 1 به‌طور خلاصه این بحث را نشان می‌دهد:
|
شرح |
حالت الف |
حالت ب |
|
سرمایه‌گذاری اولیه از طریق حقوق صاحبان سهام[5] |
1000 |
1000 |
|
سرمایه‌گذاری اولیه سرانه هر سرمایه‌گذار |
100 |
100 |
|
سرمایه‌گذاری اولیه از طریق بدهی |
0 |
0 |
|
سرمایه‌گذاری بدهی سرانه هر سرمایه‌گذار |
- |
- |
|
ارزش دارایی‌های شرکت در پایان سال |
900 |
1100 |
|
هزینه پرداختی برای بدهی سرمایه‌گذاران |
0 |
0 |
|
ارزش باقی مانده برای سرمایه‌گذارن[6] |
900 |
1100 |
|
ارزش باقی مانده سرانه هر سرمایه‌گذار[7] |
90 |
110 |
|
بازده تحقق یافته برای هر سرمایه‌گذار[8] |
10%- |
10% |
بدون تامین مالی از طریق بدهی، بازدهی که سرمایه‌گذاران به‌دست می‌آورند متناسب با کسری از عملکرد کلی شرکت است.
حال همان شرکت را اما این بار با یک شیوه تامین
مالی متفاوت در نظر بگیرید. این‌بار نیز هر یک از آن 10 سرمایه‌گذار 100
دلار سرمایه‌گذاری می‌کند اما فقط 5 نفر از آن‌ها سهامدار بوده و 5 نفر
دیگر سرمایه خود را از طریق بدهی تامین مالی کرده‌اند. به 5 نفری که
سرمایه خود را در قالب بدهی آورده‌اند تضمین داده شده که در انتهای دوره هر
یک معادل 105 دلار دریافتی خواهند داشت. در انتهای سال، اگر ارزش خالص
دارایی‌های شرکت برابر با 900 دلار باشد در این صورت بعد از پرداخت بدهی
آن 5 سرمایه‌گذار، 375 دلار باقی می‌ماند. در این حالت بازدهی، هر یک از 5
سهامدار شرکت منفی 25% است. از سوی دیگر، اگر ارزش دارایی‌های شرکت در
انتهای دوره برابر با 1100 دلار شود، در این‌حالت پس از بازپرداخت بدهی‌ها،
575 دلار برای سهامداران باقی می‌ماند که در نتیجه بازدهی هر سهامدار 15%
خواهد بود.
جدول شماره 2مثال: شرکت اهرمی
|
شرح |
حالت الف |
حالت ب |
|
سرمایه‌گذاری اولیه از طریق حقوق صاحبان سهام |
500 |
500 |
|
سرمایه‌گذاری اولیه سرانه هر سرمایه گذار |
100 |
100 |
|
سرمایه‌گذاری اولیه از طریق بدهی |
500 |
500 |
|
سرمایه‌گذاری بدهی سرانه هر سرمایه‌گذار |
100 |
100 |
|
ارزش دارایی‌های شرکت در پایان سال |
900 |
1100 |
|
هزینه پرداختی برای بدهی سرمایه‌گذاران |
525 |
525 |
|
ارزش باقی مانده برای سرمایه‌گذارن |
375 |
575 |
|
ارزش باقی مانده سرانه هر سرمایه‌گذار |
75 |
115 |
|
بازده تحقق یافته برای هر سرمایه‌گذار |
25%- |
15% |
در صورتی که در تامین مالی از بدهی استفاده شود، بازدهی که سهامداران به‌دست می‌آورند متناسب با عملکرد کلی شرکت نیست. در این‌حالت بازدهی‌ها «اهرمی» هستند.
چنان‌که در مثال بالا نشان داده شد تامین مالی از طریق بدهی همان‌طور که باعث بالا رفتن ریسک می‌شود احتمال بازده بیشتر برای سهامداران را نیز به همراه دارد. اگرچه به‌طور سنتی، اصطلاح «اهرم» مربوط به حالت استفاده از تامین مالی از طریق بدهی می‌شد، اما در دهه‌های اخیر، برای هر تکنیکی که منجر به افزایش ریسک و بازده سرمایه‌گذار می‌گردد به‌کار می‌رود.
یک اختیار خرید[9] را در نظر بگیرید، این اختیار خرید یک گزینه اهرمی برای اتخاذ یک موضع خرید سهام براساس ارزش یک دارایی پایه[10] است. حال، اجازه دهید به مقایسه ویژگی‌های ریسک/بازده دو موضع 1- سرمایه‌گذاری مستقیم 2- اختیار خرید بپردازیم.
- سرمایه‌گذاری مستقیم:
فرض کنید سهام[11] شرکت XYZ با قیمت 100 دلار دادوستد
می‌شود و در حال حاضر هیچ‌گونه سود نقدی[12] نمی‌پردازد. یک سرمایه‌گذار
برای خرید 10 سهم از سهام شرکت باید 1000 دلار بپردازد و این موضع را 3 ماه
حفظ کند. اگر در انتهای دوره سهام XYZ به قیمت 92 دلار معامله شود، بازده
سرمایه‌گذاری او منفی 8% و اگر به قیمت 108 دلار معامله شوند بازده وی
برابر با 8% است (جدول شماره 3).
جدول شماره 3: موقعیت بدون استفاده از سهام
|
شرح |
حالت الف |
حالت ب |
|
قیمت خرید هر سهم |
100 |
100 |
|
تعداد سهام خریداری شده |
10 |
10 |
|
کل سرمایه‌گذاری |
1000 |
1000 |
|
قیمت هر سهم بعد از سه ماه |
92 |
108 |
|
کل ارزش بعد از سه ماه |
920 |
1080 |
|
بازدهی |
8%- |
8% |
سرمایه‌گذاری مستقیم در سهام یک شرکت به فرد بازدهی متناسب با عملکرد کل شرکت می‌دهد.
- اختیار خرید:
حال فرض کنید فرد به‌جای این‌که مستقیما در موجودی
سهام[13] شرکت سرمایه‌گذاری کند، اقدام به خرید اختیارهای خرید 3 ماهه شرکت
می‌کند که در حال حاضر با ارزش هستند. اختیارات معامله با قیمت 5 دلار
معامله می‌شوند، بنابراین سرمایه‌گذار باید برای خرید 200 اختیار معامله
1000 دلار بپردازد. اگر در پایان سه ماه، سهام شرکت XYZ به قیمت 92 دلار
دادوستد شود، در این صورت اختیارات خرید بدون ارزش به سررسید می‌رسند و
بازده سرمایه‌گذار برابر با منفی 100% خواهد بود. اگر سهام در انتهای سه
ماه با قیمت 110 دلار معامله شوند بازده سرمایه‌گذار برابر با 60% است
(جدول شماره 4).
جدول شماره 4: مثال: ایجاد موقعیت اهرمی با استفاده از اختیار معامله
|
شرح |
حالت الف |
حالت ب |
|
قیمت خرید هر اختیار معامله |
5 |
5 |
|
تعداد اختیارات خریداری شده |
200 |
200 |
|
کل سرمایه گذاری |
1000 |
1000 |
|
قیمت سهم در سررسید[14] |
92 |
108 |
|
ارش اختیار در سررسید[15] |
0 |
8 |
|
کل ارزش در سررسید |
0 |
1600 |
|
بازده |
100%- |
60% |
اختیارات خرید نیز نوعی اهرم هستند. این اوراق باعث افزایش ریسک و بازده در مقایسه با سرمایه‌گذاری مستقیم در دارایی پایه می‌شوند.
در دنیای امروز فرصت‌های مشابه برای استفاده از اهرم‌ها فراوان‌اند. اساسا همه مشتقات –شامل قراردادهای آتی[16]، سلف[17]، تاخت[18] و اختیار وانیلی[19]- فرصت‌های اهرمی ایجاد می‌کنند. درواقع، سرمایه‌گذاری در مشتقات یک نوع سرمایه‌گذاری غیرمستقیم در دارایی پایه است که میزان سرمایه مورد استفاده، کمتر از ارزش دارایی پایه است. استفاده از برخی اوراق مشتقه همانند اوراق آتی و تاخت، هیچ نیازی به سرمایه‌گذاری اولیه ندارد. وام‌دادن اوراق بهادار[20] و قراردادهای بازخرید[21] را می‌توان برای اهرمی کردن پرتفوی مورد استفاده قرار داد. آن‌ها در اصل بیان‌گر یک نوع قرض‌دادن تضمین شده‌اند. موضع فروش[22] نیز یک نوع اهرم است. عایدات[23]، موضع فروش وام نیستند اما می‌توان آن‌ها را همانند وام سرمایه‌گذاری کرد. حتی اهرم مبتنی‌بر بدهی سنتی، که همراه با اوراق قرضه بنجل[24] در دهه 1970 ظهور کرد به عنوان یک گروه از دارایی‌های مشروع[25] در همان مسیر تکامل یافته است.
ازدیاد گسترده اهرم در نیمه دوم قرن 20 شاید یکی از انگیزه‌های اولیه مدیریت ریسک مالی مدرن بوده است.
[1] Leverage
[2] Venture
[3] Equity Holders
[4] Corporation
[7] Residual value per equity investor
[8] Return realized by each equity investor
[9] Call Option
[10] Underlier
[11] Shares
[12] Dividends
[13] Stock
[14] Stock Price at Expiration
[15] Option Value at Expiration
[16] Futures
[17] Forwards
[18] Swaps
[19] Vanilla Options
[20] Securities Lending
[21] Repurchase Agreements
[22] Short Selling
[23] Proceeds
[24] Junk Bonds
[25] Legitimate Asset
حتی کسی که از مادرش فلج به دنیا می آید، اگر قهرمان نشود خودش مسئول و مقصر است.