با رواج اصطلاح حباب در بازار سرمایi ایران در سال 1382، هر نوع بالا رفتن سریع قیمت‌ها را به اشتباه «حباب» تعبیر می‌کنند، در حالی که این چنین نیست و حباب تعریف ویژه خود را دارد.
«حباب» زمانی رخ می‌دهد که سفته‌بازی در ابزار مالی خاصی (مثلاً سهام) باعث شود قیمت افزایش یابد و این اقدام خود به سفته‌بازی بیشتر می‌انجامد. در این شرایط، قیمت بازار به سطح کاملاً غیرمنطقی می‌رسد. «حباب» معمولاً با کاهش یک‌باره قیمت‌ها همراه است که آن را سقوط بازار نیز می‌نامند. کاربست واژه «حباب» از آن روست که قیمت‌ها همچون حباب صابون به نقطه‌ای می‌رسد که می‌ترکد و با شدت سقوط می‌کند.
امروز «سقوط بازار» را به طور عمده به اتکای علم روانشناسی توضیح می‌دهند. امور مالی رفتاری حوزه‌ای از علم مالی است که برای تبیین تغییرات شدید قیمت در بازار و رفتارهای نامتعارف قیمت به کار گرفته می‌شود و بدین منظور از نظریه‌های مبتنی بر روانشناسی استفاده می‌کند. فرض بر این است که غیر از رویدادهای بازار، ساختار اطلاعات و ویژگی‌های بازیگران در بازار سرمایه به طور نظام‌مند بر تصمیمات سرمایه‌گذاری افراد تأثیر می‌نهد. بررسی‌های امور مالی رفتاری از روانشناسی گروهی نیز سود می‌جوید.
نظریاتی وجود دارد که می‌گوید: «در بازارهای مالی، اکثریت همواره اشتباه می‌کنند.» مثلاً، هنگامی که بیشتر سرمایه‌گذاران بازار را در وضعیت کساد و کاهش می‌بینند، احتمالاً بهترین وقت خرید سهام است؛ وقتی اکثر سرمایه‌گذاران به وجد آمده و همگان به بازار دلبسته‌اند، احتمالاً وقت فروش سهام است. این دیدگاه معتقد است که بازار سرمایه به این شکل رفتار می‌کند، چون در بازار همه نمی‌توانند برنده باشند. اگر در بازار همه می‌توانستند برنده باشند، بدان معنی بود که از هیچ، چیزی خلق می‌شد. این دیدگاه معتقد است که بازار، «بازی با سرجمع صفر» است. «سرجمع صفر» به آن معنی است که در برابر هر برنده، بازنده یا بازندگانی وجود دارد. برنده، پول بازنده را می‌برد. در «بازی با سرجمع صفر» میزان آن‌چه بُردنی است، رقمی ثابت است.
از آنجا که بحث حباب به بررسی و گفت‌وگوی مفصل نیاز دارد، در این‎جا، مجموعه نقطه‌نظرهایی را می‌آوریم که به تعریف مفهوم حباب، نحوه شکل‌گیری و شناخت آن، نظریه‌های مربوط به حباب، حباب‌های معروف در جهان و نیز مطالعات آمپریک (تجربی) حباب مربوط است. در پایان نیز می‌کوشیم توضیح دهیم که آیا حباب در سهام خاص و در کل بازار در ایران نیز رخ داده است یا نه. البته، این مقاله به شرح مقدماتی اختصاص دارد که قبل از طرح موضوع حباب می‌باید با آن‌ها آشنا شویم.


برای روشن‌شدن بحث ناچاریم از خواننده بخواهیم که به اصطلاحات

1. نرم‌خری Accumulation

2. نرم‌فروشی Distribution

3. پول‌دانا Smart Money

4. پول‌کانا Dumb Money

5. تسلیم دسته‌جمعی Capitulation

6. سرمایه‌گذار جزء Retail Investor

7.  سفته‌بازی Speculation

 8. بازار لاک‌پشتی Bear Market

9. بازار خرگوشی Bull Market

10. فروش سَلَم Short Sale"

از این اصطلاحات، برای طرح مباحث مختلف مربوط به حباب استفاده خواهد شد. از خوانندگان این مقاله درخواست می‌شود نوشته‌های خود در این زمینه برای دائرةالمعارف ارسال دارند تا در همین ستون به چاپ رسد.

قیمت‌ها وقتی در بازار به کف می‌رسد که بازار سرمایه ضعیف است و عامه مردم بدبین هستند. این بدبینی و نومیدی مفرط که هنگام به کف‌رسیدن قیمت‌ها ملاحظه می‌شود، همواره غیرمنطقی و نامعقول است. در این دوران است که بیشتر سرمایه‌گذاران که دوره طولانی و پرعذاب بازار لاک‌پشتی را تحمل کرده‌اند، فروشنده می‌شوند. در چنین وضعیتی بازار زیرقیمت است و خرید بسیار توجیه‌پذیر است. سرمایه‌گذار حرفه‌ای، یا پول‌دانا، شروع به خرید سهام زیرقیمت می‌کند، چون می‌داند که به زودی می‌تواند آن‌ها را گران‌تر بفروشد. با خرید «پول‌دانا» که به آن «نرم‌خری» می‌گویند، قیمت سهام شروع به افزایش می‌کند. با افزایش قیمت سهام، مدیران صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک نیز خرید را آغاز می‌کنند که به تقویت بازار منجر می‌شود. درواقع، این سرمایه‌گذاران نهادی‎اند که روزهای افزایشی قیمت را در بازار می‌سازند.
بعد از این افزایش قیمت، سهام دیگر ارزش عادلانة خود را یافته است و زیرقیمت تلقی نمی‌شود. در این مقطع، «پول‌دانا» سود قابل‌ملاحظه‌ای کسب کرده است، در حالی که سرمایه‌گذار جزء هنوز دو دل است و سبک سنگین می‌کند که آیا وارد بازار بشود یا نه.
هرچه از حرارت «بازار خرگوشی» کاسته می‌شود، سهامداران جزء بیشتری به بازار تمایل می‌یابند. می‌دانیم که سرمایه‌گذاران جزء، یا افراد عادی بازار سرمایه، اکثریت سهامداران بازار را شامل می‌شوند. این گروه کار تمام‌وقت در بازار ندارند. آنان معمولاً براساس آن‌چه در مطبوعات مالی می‌خوانند یا از دوستان و کارگزاران خود می‌شنوند، تصمیم به سرمایه‌گذاری می‌گیرند. با سرازیرشدن سرمایه جزء به بازار، ‌بازار به سمت بالا حرکت می‌کند و شعف زایدالوصفی بر بازار حاکم می‌شود. در این مرحله از چرخة بازار، شرکت‌های بسیاری تقاضای پذیرش می‌کنند، شرکت‌های سهامی عام تشکیل می‌شوند، سرمایه‌ها افزایش می‌یابد و بسیاری عرضه‌های عمومی اولیه انجام می‌شود. شرکت‌های بسیاری سهامی عام می‌شوند تا بتوانند از شرایط مناسب و هیجانی بازار برای فروش به قیمت‌های بالا استفاده کنند. عرضه‌های عمومی اولیه خود هیجان بیشتری ایجاد می‌کند، چون سرمایه‌گذاران جزء فکر می‌کنند از این طریق زودتر ثروتمند می‌شوند. اکنون زمانی است که بسیاری از سرمایه‌گذاران کوچک ثروتمند می‌شوند. در این مرحله، قیمت‌ها بالا و بالا می‌رود و مطبوعات پیوسته از حرکت به سمت «بازار خرگوشی» سخن می‌گویند.
در این زمان است که «پول‌دانا» شروع به فروش می‌کند و سهام بالاتر از ارزش واقعی خود را به سرمایه‌گذار جزء خوش‌بین اعتمادبه‌نفس پیداکرده می‌فروشد و اصطلاحاً دست به «نرم‌فروشی» می‌زند. «پول‌دانا» می‌داند که سهام بالاتر از ارزش واقعی، دیگر سرمایه‌گذاری ارزشمندی نیست و ارزش آن سقوط خواهد کرد. همیشه در اوج بازار، حرص و آز به شکلی حاکم می‌شود؛ گاهی این حرص و آز در شکل تقلبات حسابداری ظاهر می‌شود و شرکت‌ها ارزش خود را بیش از آن‌چه هست، نشان می‌دهند. گاه نیز با پیش‌بینی‌های غیرواقعی، عایدی هر سهم را بالا می‌برند. این فعالیت‌های غیراخلاقی از آن روی میسر می‌شود که سهامدار جزء، سهام را صرفاً به دلیل زرق و برقی که دارد خریداری می‌کند. اوضاع زمانی بدتر می‌شود که این سرمایه‌گذاران ناوارد تسهیلاتی هم می‌گیرند تا سهام بیشتری بخرند.
همه دست از احتیاط بر می‌دارند چون فکر می‌کنند قواعد گذشته دیگر در میان نیست و زمانة تازه‌ای شده است. وقتی صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک و سرمایه‌گذاران جزء به قدر کفایت سرمایه‌گذاری کنند، بازار با اضافه خرید مواجه می‌شود. معنای این مازاد خرید آن است که دیگر نقدینگی‌ای وجود ندارد که این مسابقه پرشتاب را تأمین مالی کند. همه از کمبود نقدینگی صحبت می‌کنند. بازار فقط می‌تواند یک مسیر را برود و آن هم به سمت پایین است. حالا دیگر فقط خبرهای بد در بازار تأثیر می‌گذارد و بازار زیر وزن سنگین این خبرها سقوط می‌کند. سرمایه‌گذاران درمی‌یابند که بازار فروریختنی و پوشالی است و هر روز خبر تقلبات و سوءاستفاده‌های تازه‌ای برملا می‌شود.
وقتی فروش عصبی و ناشی از سراسیمگی آغاز می‌شود، بازار با سرعتی به مراتب بیش از آن‌چه افزایش یافته، کاهش می‌یابد. در اغلب موارد، چون همه می‌خواهند به‌یک‌باره از بازار خارج شوند، خریداری پیدا نمی‌شود. برای آن سرمایه‌گذاری که وام خرید سهام هم گرفته‌است، اوضاع بسیار مصیبت‌بارتر می‌شود. ورشکستگی، حاصل این نوع قمارهای نامعقول است. اکثریت سرمایه‌گذاران جزء با وجود ریزش قیمت‌ها باز هم نمی‌فروشند. این افراد به امید بهبود اوضاع، سهام خود را نگاه می‌دارند و هنوز باور نمی‌کنند که زمانه «بازار خرگوشی» به پایان رسیده است. وقتی قیمت‌ها 20 درصد، 30 درصد و حتی بیشتر کاهش می‌یابد، سرمایه‌گذاران جزء هر آن‌چه سهام دارند می‌فروشند و حرکت آنان بازار را به ورطه سقوط کامل می‌کشاند. این خروج دسته‌جمعی و توده‌ای از بازار را «تسلیم دسته‌جمعی» می‌نامند.
در هنگام «تسلیم دسته‌جمعی» است که دیگر سهام به زیرقیمت رسیده است. اکنون «پول‌دانا» شروع به «نرم‌خری» می‌کند، و قیمت سهام آرام‌آرام بالا می‌رود. اکثریت سهامداران جزء در سقف قیمت خریده‌اند و در کف قیمت فروخته‌اند. ماهیت «پول‌کانا» درهمین امر نهفته است.
این سرمایه‌گذاران همیشه دیر وارد بازی می‌شوند. این چرخه پیوسته تکرار می‌شود. تنها «پول‌دانا» است که در کف قیمت می‌خرد و در سقف می‌فروشد. چون معاملات به این شکل انجام می‌شود، «پول‌کانا» یکسر از اوضاع شکوه می‌کند که بازار پرریسک است. در واقع، بازار پرریسک است چون چنین اکثریتی وارد بازی شده‌اند، و فکرنکرده بازار را دنبال کرده‌اند.
پولی که افراد غیرحرفه‌ای در این چرخه از دست می‌دهند، همان سودی است که حرفه‌ای‌ها از کاهش قیمت سهام می‌برند. چنین معامله‌گران پیچیده‌ای را «پول‌دانا» می‌نامند، چون فارغ از این‌که بازار سقوط کند یا شکوفا شود، این عده سود می‌برند. «پول‌دانا» عمده آن‌چه را که «پول‌کانا» از دست می‌دهد، به دست می‌آورد. از این رو، اگر سرمایه‌گذار تفاوت این دو نوع سرمایه‌گذاری و ماهیت چرخه‌ای را که توضیح داده شد دریابد، جلوی زیان او گرفته می‌شود. متأسفانه، اکثریت معامله‌گران و سرمایه‌گذاران جزء نقش «پول‌کانا» را ایفا می‌کنند.
امور مالی رفتاری امروزه ماهیت این چرخه را آشکار کرده است و نشان می‌دهد که «پول‌کانا» گله‌‌وار و عوامانه رفتار می‌کند. در رفتار اینان اثری از تصمیمات آگاهانه فردی نیست. به دهان دیگران نگاه می‌کنند. تمامی حواس آنان به اخبار مالی‌ای است که منتشر می‌شود و به طور عمده هم شایعه‌ها را دنبال می‌کنند.
اخبار مالی شاخص خبرهایی است که با تأخیر می‌رسد؛ آن‌چه در مطبوعات می‌آید، اغلب اخبار سوخته است. علت آن است که خبرنگاران بعد از وقوع رویدادها گزارش می‌دهند. توقع زیادی است اگر بخواهیم به اتکای این اخباری که دیر از راه می‌رسند، تصمیم درست بگیریم. از این اخبار نمی‌شود سود زیادی برد، چون میلیون‌ها سرمایه‌گذار رقیب دیگر، همین خبرها را دنبال می‌کنند. اخبارِ قبل از وقوع شرایط «بازار لاک‌پشتی» بسیار دل‌گرم‌کننده و برعکس، قبل از شرایط بالارفتن قیمت‌ها بسیار ناامیدکننده است.
عده‌ای معتقدند که گوش‌کردن به پیشنهادات سرمایه‌گذاری کارگزاران هم فایده‌ای ندارد، چون آنان سود خود را از کارمزد معاملات و نه از عملکرد سرمایه‌گذاری کسب می‌کنند. پس برای کسب کارمزد بیشتر علاقه دارند مشتریانشان دائماً معامله کنند. به علاوه، کارگزاران به همه مشتریان خود کم‌وبیش همان اطلاعات را می‌دهند و چنین اطلاعاتی مزیت نسبی تلقی نمی‌شود و به کار رقابت نمی‌آید.
«پول‌کانا» براساس شایعه و از روی احساسات تصمیم به سرمایه‌گذاری می‌گیرد و بر اطلاعات روشن و استوار تکیه نمی‌کند. این گروه از سرمایه‌گذاران به خاطر جلوه ظاهری و زرق و برق بازار، سهام می‌خرند. وقتی همه در بورس تهران در سال 1383 سهام شرکت‌های کوچک را می‌خریدند، این تصمیم بر اطلاعات مستحکم و دلایل متقن متکی نبود. آن‌ها کاری با سود و یا برنامه‌های ارائه‌شده شرکت‌ها نداشتند. وقتی حرکت گله‌ای آغاز می‌شود و همه در بازی بازار غرق می‌شوند، جملگی نگاه مثبتی به بازار می‌کنند و به دنبال معجزه می‌روند. این حرکتِ مبتنی بر شایعه و نصایح سطحی، به دنبال معجزه است که راه به جایی نمی‌برد.
سهامدار جزء دائماً سهام را در «بازار خرگوشی» با تأخیر در سقف قیمت می‌خرد. وقتی «پول‌دانا» آرام‌آرام سهام زیرقیمت را جمع می‌کند (نرم‌خری) هنوز بسیاری از سرمایه‌گذاران هیچ خبری از موضوع ندارند. وقتی همه سرمایه‌گذاران متوجه آن سهام می‌شوند و دستور خرید به کارگزار خود می‌دهند، قیمت پر می‌شود و زمان آن می‌رسد که قیمت کاهش خود را شروع کند. متأسفانه، بازارها به‌گونه‌ای شکل گرفته‌اند که به محض این‌که «پول‌کانا» وارد بازار شد، قواعد بازی تغییر می‌کند. قاعده بازار غالباً مبتنی بر «بازی با سرجمع صفر» است که در مقابل هر بازنده‌ای، برنده‌ای صف می‌کشد.
استراتژی «پول‌دانا» درست در مقابل شیوه عمل اکثریت سرمایه‌گذاران است. «پول‌دانا» صبر می‌کند تا زمان آن برسد که «پول‌کانا» بیش از همیشه در معرض زیان باشد. در بیشتر اوقات، این زمان در نقطه اوج «بازار خرگوشی» خود را نشان می‌دهد و این هنگامی است که «پول‌کانا» سخت مشغول خرید است و داستان‌سرایی در مورد این‌که افزایش قیمت‌ها در بازار شدیدتر و شدیدتر خواهد شد، بر سر زبان‌‌ها می‌افتد.
هر وقت که اکثریت سرمایه‌گذاران سرحال و سرخوش از وضع بازار باشند، شک نکنیم که هنگام کاهش قیمت‌ها فرا رسیده است. در این نقطه است که «پول‌دانا»‌سهام خود را نقد کرده است و اگر بازار اجازه دهد، فروش سَلَم انجام می‌دهد، ‌چرا که وقوع شرایط «بازار لاک‌پشتی» را پیش‌بینی کرده است.
فروش سَلَم فرایندی است که به معامله‌گر امکان می‌دهد از سقوط بازار هم سود ببرد. این اقدام درست نقطة مقابل خرید سهام است. وقتی اکثریت سرمایه‌گذاران دچار زیان می‌شوند، افرادی که فروش سَلَم کرده‌اند، از سقوط قیمت‌ها بهره‌مند می‌شوند و سود کلانی کسب می‌کنند. سهامی را که نداشته‌اند به قیمت‌های بالا فروخته‌اند، بعداً به قیمت‌های پایین می‌خرند و جایگزین می‌کنند. نمونه تاریخی این پدیده نتیجه سرمایه‌گذاری آقای جسی لیورمور است که در فاجعة سال 1929 در امریکا، از طریق فروش سَلَم، صد میلیون دلار در آن سال به جیب زد.
«پول‌دانا» چندان توجهی به اطلاعات مالی منعکس در رسانه‌ها ندارد، چون می‌داند که نمی‌توان از آن‌چه در معرض دید و استفاده همگانی است، منتفع شد. فرض بر این است که اگر محتوای اطلاعاتی تازه‌ای در اخبار مالی رسانه‌ها باشد، بلافاصله از آن استفاده می‌شود و مزیت نسبی آن اطلاعات از بین می‌رود. «پول‌دانا» نظام پیش‌بینی خود را دارد و این اطلاعات را هم بسیار محرمانه نگاه می‌دارد. در این نظام اطلاعاتی اخبار دست اول و ناب نهفته است و از آن خبرها می‌توان به زیان تودة سرمایه‌گذاران کسب سود کرد.
«پول‌دانا» برای انجام معامله از روی احساسات عمل نمی‌کند. خرید و فروش «پول‌دانا» مبتنی بر واقعیات بازار و نظام‌های معاملاتی است. مثلاً، وقتی قیمت‌ها برای مدتی در حال کاهش شدید است، سهام زیرقیمت می‌شود. این بهترین وقت خرید است، چون به زودی بازار به سرعت شروع به رشد خواهد کرد. «پول‌کانا» ایامی را که برای خرید بسیار مناسب است، اغلب در شک و تردید می‌گذراند. درست در همین زمان است که «پول‌دانا» «نرم‌خری» می‌کند. اگر آن‌ها هم به شایعه توجه داشتند و بدون‌فکر خرید می‌کردند، مطمئناً بهترین زمان خرید سهام را از دست می‌دادند.
با فراگیر شدن حرکت در جهت مخالف مسیری که توده سرمایه‌گذاران می‌پیمایند، افراد در بازار سرمایه کسب ثروت می‌کنند. چنین حرکتی مبتنی بر دانش و اطلاعات دست اولی است که از بررسی همه جوانب و حوزه‌های فعالیت شرکت‌ها به دست می‌آید؛ چنین حرکتی مستلزم شناسایی سهام زیرقیمت است و طبعاً آن دسته از پس‌انداز کنندگان که وقت چنین بررسی‌های گسترده‌ای را ندارند، ناچارند سرمایه‌گذار غیرمستقیم باشند و کار سرمایه‌گذاری خود را به مدیران سبدهای سرمایه‌گذاری‌ای وانهند که می‌توانند نقش «پول‌دانا»‌را برعهده گیرند.